高股本成面值退市“导火索”，退市新规或影响破产重整策略

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　　“早在银亿股份破产重整的进程中，管理人、债权股东以及许多投资人都提醒我，重整完成后唯一的风险就是股本太大，可能有面值退市的压力……我要向广大信任公司、信任我们的股东郑重地道个歉，我依然低估了黑天鹅发生的概率。”

　　此前的7月22日，山子高科（000981）（000981.SZ）意外跌停，引发市场担忧，公司股价于当周跌至1元“警戒线”以下。此后，山子高科紧急抛出回购方案，实际控制人、董事长、总裁叶骥发布公开信，增持、停薪、“引战”，一系列“组合拳”下，公司股价连续两个涨停，暂时摆脱面值退市。

　　山子高科前身是宁波昔日首富熊续强旗下的银亿股份。2019年1月，银亿股份控股股东出现流动性危机，当年4月，银亿股份又爆出逾20亿元资金遭关联方侵占，公司因此“披星戴帽”。2020年6月，银亿股份被裁定进入破产重整，叶骥旗下的嘉兴梓禾瑾芯股权投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“梓禾瑾芯”）随后成为重整投资人、进入上市公司。

　　正如叶骥在公开信中所言，重整完成后，山子高科股本飙升至接近100亿股，这也给公司股价一度逼近“面退”埋下了祸根。事实上，这一情况在A股市场并非少数，多家上市公司面临“面退”，重整带来的高股本都是重要原因。

　　重整后，山子高科股本增至近百亿

　　2020年6月，彼时还是银亿股份的山子高科，收到宁波中院送达的《民事裁定书》，宁波中院裁定受理申请人浙江中安安装有限公司对公司的重整申请。当年10月份，梓禾瑾芯被确定为公司重整投资人，其投资总报价达到32亿元。

　　2020年12月份，银亿股份重整计划发布，计划显示，将以银亿股份现有总股本为基数，按照每10股转增6.48股的比例实施资本公积金转增股票，再以转增后的总股数为基数实施资本公积金转增股票，共计转增约59.69亿股股票，转增后银亿股份总股本将由40.28亿股增加至99.97亿股。

　　转增的约60亿股股票中，超过一半用于引进重整投资人、以股抵债清偿债务、解决现金分红返回和资金占用问题。在全部投资款支付完毕，且前述转增股票实际登记至上述证券账户之日后，梓禾瑾芯持有银亿股份总股本29.89%的股份，债权人持股比例则为15.50%，原控股股东的持股比例降至28.65%。

　　2022年2月份，银亿股份完成资本公积转增股本，并于当月25日复牌，公司股票除权参考价格为2.10元/股，而在停盘前的2月18日，银亿股份报收3.5元/股。2023年1月，银亿股份公司名称更改为山子高科技股份有限公司，证券简称也随之变为山子股份，此后又变更为山子高科。

　　从山子高科的K线图看，在重整完成后，公司股价先跌后涨，在2022年11月份一度来到2.68元/股的高位。不过，此后股价进入下行通道，长期在1元～2元间徘徊，一直到日前7月22日的突然跌停，打破了箱体下沿位，也引发市场对于公司面值退市的担忧。

　　在这背后，是山子高科迟迟未能回暖的业绩。公司财报显示，2022年和2023年，分别实现营收37.38亿元、53.36亿元，归母净利润分别亏损9.69亿元、20.57亿元。从财报看，较低的毛利率、高企的管理费用和财务费用，共同造成了这一情况。同时，股本的急剧扩张，也进一步稀释了山子高科的每股收益，这也一定程度上导致了公司股价的低迷。

　　2024年第一季度，山子高科实现扭亏。据叶骥在公开信中介绍，公司业务正持续向好，重要子公司邦奇在近期收获国内若干头部整车企业订单，新增EV减速器和无级变速器（CVT）订单数十万台（套），预计订单总额达数十亿元人民币。

　　重整价值的识别将更为重要

　　对于已接近破产边缘的企业而言，其上市公司身份，往往被视为公司最为宝贵的资产之一，而在增发被严监管的情况下，资本公积转增股份成为引入投资人、化解债务的常见选择。

　　同花顺（300033）iFinD显示，自2007年6月《中华人民共和国企业破产法》正式施行以来，A股已有196家上市公司曾推出重整计划，其中，重整执行完毕的128家，从方式看，其中有93家公司采取了转增股本的方式进行重整。

　　最早采用这一方式重整的是2008年的天下秀（600556）（彼时名为北生药业），其出资人权益调整方案为，“以北生药业截至2008年12月26日总股本为基数，用资本公积金按10∶3的比例每10股转增3股，转增股份将全部用于清偿公司普通债权人债务，共计向普通债权人转增91106240股。方案实施后，公司总股本由3.04亿股增至3.95亿股”。

　　近年来，资本公积转增股份运用越来越多。注意到，在上述93家公司中，有67家是在2020年后完成的重整。大成律师事务所统计的数据显示，2023年有15家上市公司的重整计划被批准，出资人权益调整方案均涉及资本公积转增股份；以股抵债仍然为普通债权主要清偿方式。

　　不过，股本的大量扩张，也导致了部分上市公司股价的低迷，进而更易触发交易类退市情形。事实上，在面值退市已成为退市主渠道的当下，与山子高科类似的公司并不少见。

　　同花顺iFinD数据显示，2024年以来，因连续20个交易日收盘价低于一元，已有*ST保力（300116）、ST亿利（600277）、ST中南（000961）、正源股份（600321）、ST贵人（603555）等18家上市公司股票终止上市并摘牌。

　　注意到，其中，*ST保力和ST贵人便曾执行过重整。*ST保力于2020年3月完成重整计划，其以原有总股本为基数，按每10股转增8.5股的比例实施资本公积转增股本，共计转增20.68亿股股份，转增后总股本由24.33亿股增加至45亿股。ST贵人则于2021年7月完成重整计划，资本公积转增后，其总股本由6.29亿股骤增至15.71亿股。

　　类似情况还出现在已确定“面值退市”但尚未摘牌的股票上，如2024年深市第一家退市的非ST股中银绒业（000982）。2019年，中银绒业进入重整程序，公司以现有总股本为基数，按每10股转增约13.61股的比例实施资本公积金转增股票，共计转增约24.57亿股，总股本来到42.62亿股。完成重整后，中银绒业曾组织数笔收购，多以失败为终，公司股价也逐步下跌，直至触及交易类退市指标。

　　这也为上市公司破产重整的参与者们提供了新的启示，即，上市公司在完成破产重整后，其经营质量应当成为更加重要的考量因素，而单纯依赖“壳资产”价值的做法已逐渐失去其原有的吸引力。

　　对此，锦天城律师事务所合伙人申林平及吴少卿、胡玉斐两位律师此前亦撰文指出，经过2020年退市规则、2024年退市新规对退市制度体系的构建、完善，上市公司的“壳”资源不再等同于上市公司本身的重整价值，在坚决出清不具有重整价值的上市公司的监管导向下，重整价值的识别在上市公司破产重整中将更加重要。

来源：银柿财经

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