润阳股份IPO转道被并购： 从资本逻辑到产业逻辑

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　　证券时报记者王小伟

　　润阳股份50亿元“委身”通威，无论从产业视角考量，还是从资本角度观察，都有一定的启发意义。

　　从产业维度来看，此前光伏行业已有鼓励并购整合的倡议，而此单属巨头间的首次整合；同时也是光伏“洗牌”过程中，在电池环节出现的典型的龙头企业大额收购案例。这意味着供给侧洗牌推进到了头部企业之间整合的阶段。

　　从产业格局来看，这次运作释放出积极信号——一方面是减缓供给，另一方面是改变内卷式竞争。

　　从产业逻辑推演，这次并购有利于部分参与者的解困，是一种产能过剩行业实现“软着陆”的方式。并购若能顺利完成，或将为光伏行业兼并出清甚至其他行业重组提供良好的示范。

　　而从资本维度来看，也具有启发意义。

　　润阳股份的电池出货量曾连续三年排名全球第三，业绩高光之际，曾谋求对接资本市场，预计上市总市值高达数百亿元。虽然公司2023年获得过IPO批文，不过并未能在一年有效期内发行，目前批文已失效。对比来看，本次并购实际上是给出了更为合理的新估值。

　　一方是拟上市的优质资产，不过面临产业竞争加剧，市场融资明显收紧，生存空间被压缩的新环境；另一方是头部对手，寻找相对更低估值下的并购机会。因此，润阳股份50亿元“委身”通威，可以看作一场双向奔赴。

　　这并非首例从冲刺A股IPO“转道”被上市公司并购而实现曲线上市的案例。此前，登云股份（002715）拟收购的速度科技，就曾于2021年冲刺创业板IPO并获受理；新天药业（002873）拟收购的汇伦医药，也曾递交过科创板IPO辅导材料。

　　在这种“转道”间，一个值得注意的特征是，IPO企业换道借壳上市的情形已经基本见不到了。在政策导向下，龙头、链主更积极开展产业并购，这些并购重组不仅推升着并购市场加速回暖，同时还在不断强化着产业逻辑——有横向整合，也有纵向整合，产业协同成为主旋律。

　　新“国九条”中明确，要完善吸收合并等政策规定，鼓励引导头部公司立足主业加大对产业链上市公司的整合力度。从今年首次披露的数十单重大重组来看，包括产业整合在内的，以产业为逻辑的并购行为占比已经接近七成。叠加硬科技领域的并购重组持续活跃，共同推升着并购向高质量发展。

　　这种进阶是多维度的。其一是创新型交易。在通往高质量并购重组的过程中，还会有诸多创新性案例涌现，比如，今年以来的“A控A”、首单发行定向可转债并购等案例。

　　其二是对诸多利益的平衡方式。并购重组过程中会充满各类不确定性。在润阳股份案例中，就加入了一些巧妙安排。比如，这次交易特意设定了相关方先现金增资10亿元，上市公司再入主的安排，背后可能指向标的部分债务、流动性等问题的解决，通威股份（600438）拿到的是一家“干净”的标的。这一方面考虑到当地若干主体的利益，另一方面也考虑到了上市公司及股东利益，这也可以视为并购重组走向高质量的另一种表征。

　　可以肯定的是，并购重组背后往往涉及包括市场化估值定价的斡旋、各方诉求的平衡、相关方专业能力和资源欠缺、整合难等多个痛点、难点。对于企业而言，一方面，顺应具备产业逻辑、基于产业链上下游整合的并购重组是主流方向，另一方面，应对各类难点提前准备预案，对并购后的战略、人才梳理，以及产能出清与分配，提早规划整合和管理。

来源：证券时报网

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